中信证券：不宜高估超额储蓄对消费的提振，向地产释放仍需观察预期修复，资本

苗文明张明李聪余经纬

从储蓄存款规模变化和居民收支增速不佳来看，2022年存在较为明显的“储蓄过剩”现象，主要由居民预期不佳、消费场景缺乏、房地产销售下滑、理财产品回流等因素形成。2023年基本面的改善有望带动预防性储蓄的消费，但消费和房地产的复苏需要其他保障，因此目前不宜过高估计过剩储蓄对居民消费和房地产销售的提振作用。

2022年的▍，“过度储蓄”现象明显。

2022年人民币存款同比大幅增加，其中住户存款贡献了大部分增量，同比增加7.94万亿元。不同定义下的“超额储蓄”规模并不一致，但无论是将理财余额纳入统计，还是计算居民收支同比增长差异，都反映出2022年存在明显的“超额储蓄”。

①资产价值和收入水平的不确定性增加，居民倾向于更多储蓄；

(2)受房地产行业风险影响，居民购房意愿降低，购房潜在配置资金转向储蓄；此外，受疫情影响，消费场景的缺失也使得2022年以来居民消费支出明显低于潜在规模。

③随着2022年底防疫政策优化，房地产支持力度加大，经济预期改善，债市收益率大幅上升，理财净收益普遍受损，导致投资者将理财赎回成存款。

▍“过度储蓄”将如何转变？

一、不宜过高估计过剩储蓄对消费的提振作用:①疫情缓解后，感染率会上去，很可能会复发，对居民出行消费会有一定影响。②从国外经验来看，放松管制后一季度消费和GDP增速明显回升，但之后趋于平缓。(3)扭转预期下降导致的消费者信心减弱的趋势还需要一段时间。

二、对房地产的释放仍需观察和预期修复:过剩储蓄能否顺利释放到房地产行业，刺激房地产销售，取决于居民交付信心的提升和对房地产财富效应的预期判断。目前政策支持，但房地产财富效应和房价增速仍是长期制约。我们预计，过剩储蓄向房地产行业释放的规模是有限的。

第三，资本市场也是一个重要的流向:在居民过剩储蓄短期内无法进入消费和房地产领域的情况下，考虑到金融资产经过调整后具有一定的配置价值，我们认为未来一部分过剩储蓄很可能会流入资本市场。

▍摘要:

预计2023年基本面的改善将推动预防性储蓄的消费。不过，虽然存款的高增长提供了财政储备支持，但消费和房地产的复苏还需要其他保障，如进一步提高居民收入预期、确保财产交付和稳定民生等。因此，目前不宜过高估计过剩储蓄对居民消费和房地产销售的提振作用。如果春节后消费和房地产数据恢复依然缓慢，“预期差”和资本市场的增量资金可能会给债市带来一定的投资机会。