华西证券：提升赤字率或许要等到2025年，前期专项债资金使用可能偏慢

10月12日，国新办举行新闻发布会介绍加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展有关情况，对于此次会议，华西证券研究团队指出，整体来看，本次增量政策集中于化债、特别国债补充大行资本金等方面，而提赤字还在研究、特别国债用于补贴消费等方面没有明确提及。大部分政策没有明确具体规模，但使用较大(较大规模增加债务额度)、近年最大(化债)等修饰词，释放偏积极信号。已知的规模组合是结转往年财政余额4000亿元用于地方债务置换+额外的地方置换债额度+一定规模的特别国债补充银行资本。

华西证券指出除了进入决策程序的工具以外，还有其他三个方面需要关注:一是提升赤字率，或许要等2025年。发布会提到还有其他政策工具也正在研究中，举例中涉及中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。正在研究中而非进入决策程序，这意味着调升赤字率可能在今年12月中央经济工作会议讨论，到明年两会时落地。

二是财政部对预算目标能否达成的回应。今年预算收入增速不及预期，针对这个问题，发布会提到中国财政有足够的韧劲，通过采取综合性措施，可以实现收支平衡，完成全年预算目标，表明有信心有能力达成预算目标。一部分是1-8月财政收入增速低于预算，如线性外推，全年财政收支的额外缺口为1.28万亿元；另一部分是根据预算报告，地方财政调入资金及使用结转结余1.27万亿元，这部分资金在往年主要来自第二本账，今年土地出让收入继续下降，调入资金难度较大。对应合计财政缺口上限约2.6万亿元。此次发布会提到了既要依法依规筹集财政收入，也要避免收过头税，但没有明确具体资金的筹集方式，可能的方式包括适度增加国债发行、增加从预算调节账户的调入量(中央预算稳定调节基金计划调入2482亿，在此基础上增加)、地方国有资产处置等。

三是前期专项债资金使用可能偏慢。华西证券分析指出，发布会提到专项债券方面，待发额度加上已发未用的资金，后三个月各地共有2.3万亿元专项债券资金可安排使用。截止10月17日，今年待发的新增专项债限额还有2816亿，加上4000亿结存限额，也就是不到7000亿待发。即使考虑年内可能追加置换隐性债务的额度，假设每年2万亿左右计算，今年四季度约5000亿(未必全部是专项债)。这意味着前期已发未用的专项债资金可能超过1万亿(2.3万亿减去0.7万亿、再减去0.5万亿)。

对于债市而言，华西证券认为，增量财政政策的利好或多集中在信用，尤其是城投板块，财政部加力支持化解地方政府债务风险的背景下，城投偿债压力或进一步减轻，信用风险的缓释有利于利差进一步压缩。而对于利率债，短期影响主要是年末的增量供给。总结会上释放的债券增发信号，大体为4000亿元的地方债限额结存+特别国债+额外置换债+潜在的赤字提升，后三者的规模尚未公布，不过新增供给均在市场预期之内，因而当日长端利率债的行情也相对冷静，截至上午收盘10年、30年国债仅小幅上行0.2、0.5bp，四季度债市所期盼的财政答案或仍需等到10月下旬的人大常委会揭晓。